原文標題：The Battle for Value in Smart Contract Platforms

原文作者：Will Ogden Moore

原文來源：GRAYSCALE

編譯：Lynn，火星財經(jīng)

在智能合約平臺加密貨幣領域，價值累積是一個飛輪，將費用和網(wǎng)絡使用與代幣估值以及網(wǎng)絡的安全性和去中心化聯(lián)系起來。

智能合約平臺加密貨幣領域內(nèi)的網(wǎng)絡采用不同的方法來競爭費用收入：一些網(wǎng)絡以相對較高的交易成本來追求費用收入，而另一些網(wǎng)絡則尋求以相對較低的交易成本來獲取更多的交易量。

Grayscale Research 認為，費用收入可被視為該細分市場代幣價值累積的主要驅(qū)動力，但其他基本面也需要監(jiān)控，因為它們會隨著時間的推移影響費用收入。

雖然行業(yè)領導者以太坊已經(jīng)建立了數(shù)年的網(wǎng)絡費用收入來源（2023 年超過 20 億美元），但 Solana 等其他智能合約平臺也正在走向成熟（截至 2024 年，收入約為 2 億美元）。[1]

人們普遍誤以為加密資產(chǎn)沒有基本價值，無法像傳統(tǒng)投資那樣進行分析。Grayscale Research 認為這根本不是事實。例如，以太坊和 Solana 等智能合約平臺從其網(wǎng)絡上發(fā)生的經(jīng)濟活動中產(chǎn)生費用收入。Grayscale Research 認為，投資者評估智能合約平臺加密領域資產(chǎn)的一種方法是看它們隨著時間的推移產(chǎn)生費用收入的能力。

智能合約平臺基礎知識

以太坊和 Solana 等智能合約平臺是開發(fā)人員可以構建去中心化應用程序的網(wǎng)絡，這些應用程序的性質(zhì)從游戲到金融再到 NFT。智能合約區(qū)塊鏈的作用是以安全且抗審查的方式處理其服務的應用程序的交易。

因此，智能合約平臺的價值與其網(wǎng)絡上的活動有著內(nèi)在聯(lián)系。網(wǎng)絡活動的關鍵指標包括它可以處理的交易量、它可以支持的用戶數(shù)量（通常以每日活躍地址衡量）；它支持的資產(chǎn)價值，即總鎖定價值 (TVL)；以及網(wǎng)絡將其區(qū)塊空間或網(wǎng)絡費用收入貨幣化的能力——稍后將詳細介紹。

這些指標中的每一個都講述了一個故事。例如，以太坊在 TVL 方面的領先地位（660 億美元，是下一個競爭對手的 7 倍多），說明了其流動性優(yōu)勢和金融應用的價值主張（圖 1）。[2]此外，其在生態(tài)系統(tǒng)應用程序總數(shù)方面的優(yōu)勢創(chuàng)造了網(wǎng)絡效應，吸引了新的開發(fā)人員、應用程序和用戶。與此同時，Solana 的每日交易數(shù)量（象征著其吞吐量優(yōu)勢和低成本）使其鏈更適合 DEPIN[3]等大容量用例和 NFT 和 memecoin 等零售友好型用例。

除了比較和對比不同資產(chǎn)的這些基本指標外，投資者還可以將這些數(shù)字放在市值的背景下，或者市場當前對特定資產(chǎn)的估值中。例如，如圖 1 所示，雖然 Solana 的 TVL（47 億美元）目前高于 Arbitrum（32 億美元），但 Arbitrum 的市值-TVL 比率（1 倍）遠低于 Solana（16 倍）。這些指標不僅使投資者能夠了解不同資產(chǎn)的相對優(yōu)勢和劣勢，而且還可以幫助他們發(fā)現(xiàn)價值。

圖 1：智能合約平臺基本面[4]

（粗體表示同類中最大的基本面指標）

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費用的核心作用

盡管從理論和經(jīng)驗上看，衡量網(wǎng)絡活動的方法有很多種，但智能合約平臺估值最重要的單一基本變量是網(wǎng)絡費用收入（圖 2）。該指標可以視為用戶使用網(wǎng)絡所支付的費用總額。智能合約平臺有許多不同的收入模式，但最終需要產(chǎn)生費用才能為代幣持有者帶來價值。

與傳統(tǒng)行業(yè)的中心化實體類似，去中心化網(wǎng)絡也有不同的方式競爭費用收入。例如，一些智能合約平臺以相對較高的交易成本追求費用收入，而另一些平臺則試圖以相對較低的交易成本獲得更多交易量。這兩種方法都是有效的。考慮兩個假設的區(qū)塊鏈：

示例鏈 1：用戶和交易量較少，每筆交易成本較高

5 位用戶，共 10 筆交易，每筆交易 10 美元

網(wǎng)絡費用收入=100美元

示例鏈2：用戶和交易量大，每筆交易成本低

100 位用戶，共 100 筆交易，每筆交易 1 美元

網(wǎng)絡費用收入=100美元

這個示例表明，盡管鏈 2 的用戶和交易總量明顯更多，但兩條鏈產(chǎn)生的網(wǎng)絡費用收入相同。雖然用戶和交易等指標也很重要，但它們需要與交易成本一起考慮，因為這將決定費用收入。

費用收入的重要性不僅在概念上，而且在經(jīng)驗上也同樣重要。例如，圖表 2 顯示了我們智能合約平臺加密部門各組成部分的費用收入與市值（以對數(shù)標度）之間的關系。盡管加密市場仍在成熟，但投資者已經(jīng)根據(jù)基本面對項目進行了區(qū)分。Grayscale Research 的分析表明，費用收入與市值之間的關系隨著時間的推移相對穩(wěn)定，并且與其他智能合約平臺基本面指標相比，費用收入與市值的相關性更高。[5]

圖 2：網(wǎng)絡費收入與市值相關性最密切

Grayscale Research 認為，費用與市值之間存在密切關系的原因之一，部分是因為網(wǎng)絡費用收入對于代幣價值累積至關重要。價值累積意味著協(xié)議以將網(wǎng)絡活動與該代幣的長期可持續(xù)價值聯(lián)系起來的方式構建其代幣?？梢酝ㄟ^以下三個示例找到價值累積的不同階段：以太坊、Solana 和 Near。[6]

以太坊：具有可靠價值累積的“優(yōu)質(zhì)鏈”

以太坊是首個也是市值最大的智能合約區(qū)塊鏈，它在 2022 年開始面臨有關擴容的嚴重問題。使用量的增加導致網(wǎng)絡擁堵，使用戶的交易成本高昂：2022 年 5 月 1 日，其平均每日網(wǎng)絡費用達到每筆交易 200 美元的高位。[7]

然而，使用量的增加和高平均交易費也轉(zhuǎn)化為顯著的價值累積，因為以太坊在 2023 年產(chǎn)生了超過 20 億美元的網(wǎng)絡費用總收入。[8]以太坊網(wǎng)絡的網(wǎng)絡費用收入由兩部分組成：基本費用和小費。每次用戶支付交易費用時，基本費用都會被“燒掉”，從而從網(wǎng)絡中移除以太幣供應。同時，為優(yōu)先處理交易而支付的小費會作為獎勵發(fā)放給幫助保護網(wǎng)絡安全的驗證者和質(zhì)押者。

因此，2023 年以太坊網(wǎng)絡的巨額收入導致 200 萬以太幣 (ETH) 被銷毀（占供應量的 1.7%），為 ETH 持有者帶來了價值，同時為驗證者和質(zhì)押者帶來了 3.9 億美元的獎勵，從而激勵了更高水平的網(wǎng)絡安全。[9]

以太坊已經(jīng)達到了成熟的階段，證明了其產(chǎn)生價值累積的能力。在以太坊的主網(wǎng)上，用戶為優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品支付高額費用——在這種情況下，區(qū)塊空間由具有最大網(wǎng)絡安全性的智能合約平臺支持。這對于涉及大額交易價值并優(yōu)先考慮網(wǎng)絡安全的應用程序尤其重要，例如穩(wěn)定幣或代幣化金融資產(chǎn)。其將用戶貨幣化的能力的成熟度反映在其估值上，為 4580 億美元（截至 2024 年 6 月 6 日），幾乎是任何其他智能合約平臺的六倍。[10]

圖 3：網(wǎng)絡使用量的增加（反映在供應量消耗較大的時期）往往與更高的估值相對應

Solana：實現(xiàn)價值累積的“高性能鏈”

以太坊有一種獲取費用收入的模式，而 Solana 則采取了不同的方法，并且最近在縮小與市場領導者的差距方面取得了進展。Solana 是按市值計算的第二大智能合約平臺，長期以來一直被認為是以太坊更快、更便宜的替代品，速度驚人（每秒 335 筆交易）且成本低廉（平均每筆交易 0.04 美元）。[11]然而，在前幾年，它無法將其轉(zhuǎn)化為費用收入。2023 年，盡管 Solana 處理的交易量明顯更多，但它的網(wǎng)絡費用收入僅為 1300 萬美元，而以太坊為 20 億美元（少了 154 倍）。[12]

過去，這種價值累積不足反映出 Solana 的相對劣勢；然而，在 2024 年，這種情況正在發(fā)生變化。今年迄今為止，Solana 產(chǎn)生的費用已是 2023 年全年的六倍，將以太坊和 Solana 之間的費用差距從 2023 年的 154 倍縮小到 16 倍（圖表 4）。這表明 Solana 模型（低交易成本和高吞吐量）也可以幫助創(chuàng)造經(jīng)濟價值。

圖 4：Solana 已開始通過其費用計算價值累積

值得注意的是，費用的大幅增加與市值的大幅增長相吻合。[13]網(wǎng)絡費用收入的大幅增長主要歸因于平均交易費用的大幅增加（較去年增長了 37 倍），而不是交易量的整體增長（較去年僅增長了 33%）。[14]具有諷刺意味的是，傳統(tǒng)上被稱為“廉價選擇”的鏈的平均費用增加的同時，由于以太坊的 Dencun 升級，以太坊第 2 層交易費用也下降了（圖表 5）。自 4 月 1 日以來，Solana 用戶的平均交易費（0.04 美元）仍然比以太坊（4.80 美元）便宜，但比第 2 層 Arbitrum（0.01 美元）貴。[15]

圖 5：ETH 的 Dencun 升級使 Layer 2 變得更便宜；費用的增加幫助 Solana 實現(xiàn)了價值累積

由于 Solana 對用戶而言，每筆交易的費用比以太坊第 2 層 Arbitrum 更高，這可能會使其作為首選廉價、高吞吐量鏈的定位面臨風險。盡管如此，Grayscale Research 認為，總體而言，費用的增加是一個凈積極發(fā)展，因為 1) 它反映了高水平的用戶活動，2) 它表明質(zhì)押者和代幣持有者的價值增加。

近：在加密貨幣入門方面已被證實，但還處于網(wǎng)絡貨幣化的早期階段

與上述兩個示例形成鮮明對比的是 Near，這是一個智能合約平臺，最近在非投機用例中獲得了廣泛采用，但尚未展示出價值增值。Near 是 KaiKai 和 Hot Protocol 的底層平臺，這兩個平臺是加密貨幣領域用戶最多的兩個去中心化應用程序 (dApp)。Near 以 140 萬日活躍用戶領先所有智能合約平臺，在吞吐量方面與 Solana 等該領域最快的區(qū)塊鏈不相上下（圖 6）。

圖 6：Near 在每日活躍用戶方面領先于所有智能合約平臺

盡管在用戶數(shù)量上領先，但在用戶群貨幣化方面，Near 仍遠遠落后于競爭對手，今年迄今僅產(chǎn)生了 410 萬美元的費用。[16]這表明它目前處于相對不太成熟的發(fā)展階段，這也體現(xiàn)在其相對于競爭對手的估值上（市值為 79 億美元，而以太坊為 4580 億美元，Solana 為 780 億美元）。[17]雖然 Near 網(wǎng)絡已顯示出以高速率處理交易的能力，但它目前并沒有為代幣持有者或質(zhì)押者帶來足夠的價值，以表明其估值與其較大的競爭對手相當。

盡管 Near 到目前為止還無法實現(xiàn)盈利，但其大規(guī)模采用是一個重要的起點。如果該網(wǎng)絡能夠繼續(xù)擴大網(wǎng)絡采用率，或者在不減少網(wǎng)絡活動的情況下提高平均交易費用（類似于 Solana 最近的進展），它就可以實現(xiàn)有意義的價值累積。

這三個智能合約平臺（以太坊、Solana 和 Near）分別代表了去中心化網(wǎng)絡在網(wǎng)絡費用收入方面的不同成熟階段。以太坊已經(jīng)實現(xiàn)了多年的收入和增長。Solana 擁有強大的用戶基礎，但才剛剛開始產(chǎn)生可觀的收入。最后，Near 的產(chǎn)品表現(xiàn)出吸引力，部分原因是成本低廉，但尚未顯示出有意義的收入。

費用和估值的注意事項和細微差別

可以肯定的是，在智能合約平臺加密貨幣領域，費用和估值存在許多警告和細微差別。首先，每個協(xié)議都涉及不同形式的價值累積和不同的代幣發(fā)行（通貨膨脹）和代幣銷毀（通貨緊縮）率。在代幣通脹率高的情況下，費用帶來的價值累積影響可能會因代幣發(fā)行而顯著稀釋。每個協(xié)議都有自己的費用結構。在以太坊上，交易費有助于銷毀代幣，使所有代幣持有者受益，而優(yōu)先費用則分配給驗證者和質(zhì)押者。在 Solana 上，分配方式有所不同：50% 的交易費被銷毀，剩下的 50% 歸質(zhì)押者。最近，一項治理投票決定，Solana 的 100% 優(yōu)先費用將直接支付給驗證者。[18]這些政策反映了 Solana 對驗證器硬件的更大要求。此外，Solana 上高水平的 MEV[19]活動為驗證者和質(zhì)押者提供了額外的獎勵，并作為代幣持有者的“間接”成本。因此，一般代幣持有者可以從以太坊的費用結構中獲得更多價值，而 Solana 的驗證者和質(zhì)押者也可以在 Solana 上獲得更多價值。

與傳統(tǒng)資產(chǎn)的估值可能涉及將未來現(xiàn)金流折現(xiàn)回現(xiàn)在的方式類似，加密資產(chǎn)的估值也可能涉及將未來預期的網(wǎng)絡費用產(chǎn)生折現(xiàn)回現(xiàn)在的方式。此變量考慮了特定網(wǎng)絡未來在采用、使用或貨幣化方面的潛在增長，其方式不同于目前產(chǎn)生的總費用。例如，人們可以合理地認為，以太坊 4580 億美元的估值不僅考慮了其當前的費用產(chǎn)生量，還考慮了其利用網(wǎng)絡效應并在未來增加第 2 層采用、使用和費用收入的潛力。

最后，某些加密資產(chǎn)的估值可能包括“貨幣溢價”。換句話說，用戶可能愿意持有該資產(chǎn)作為貨幣媒介的功能——作為交換媒介和/或價值存儲——超出網(wǎng)絡產(chǎn)生費用收入的能力。特別是對于以太坊，貨幣溢價的概念對于考慮其估值可能很重要（特別是如果該代幣在整個行業(yè)中被廣泛用作抵押資產(chǎn)）。

結論

如果在協(xié)議中正確實施價值累積，網(wǎng)絡使用量的增加不僅會激勵用戶持有代幣，將其從流通中取出并可能提高其價值，而且還會激勵用戶成為驗證者或質(zhì)押代幣，從而幫助提高網(wǎng)絡安全性。除了網(wǎng)絡安全之外，費用還會激勵更多驗證者上線，從而提高去中心化程度和抗審查能力。因此，價值累積是一個飛輪，將費用和網(wǎng)絡使用量與代幣估值以及網(wǎng)絡的安全性和去中心化聯(lián)系起來。

雖然必須承認費用可以作為網(wǎng)絡成熟度的指標，但這個飛輪中還有許多其他因素可以影響網(wǎng)絡的增長及其估值。例如，如果某個特定應用程序在采用中迅速發(fā)展，則可能會帶來更多用戶，從而吸引更多開發(fā)人員在同一生態(tài)系統(tǒng)中構建。因此，應在其他基本指標和特定生態(tài)系統(tǒng)的相對估值（市值）的背景下看待網(wǎng)絡費用。

展望未來，關注這些增長故事將非常重要。盡管用戶的平均交易成本相對較高（4.80 美元），但以太坊能否通過代幣化金融資產(chǎn)等高價值交易用例繼續(xù)提高主網(wǎng)上的費用？以太坊能否隨著第 2 層活動的增加而提高費用？Solana 將如何在貨幣化和保持其鏈足夠低成本之間找到平衡，以免用戶流失到其他廉價、高吞吐量的鏈上？Near 會嘗試貨幣化嗎？還是會繼續(xù)放棄有意義的費用收入水平，同時優(yōu)先考慮用戶群的增長？

這些動態(tài)強調(diào)了監(jiān)控基本指標（包括費用、交易、活躍用戶和 TVL）的重要性。Grayscale Research 認為，隨著加密資產(chǎn)類別的不斷成熟和采用率的提高，這些基本指標的重要性也將繼續(xù)增長。這些指標將提供對智能合約平臺加密領域相對優(yōu)勢和機會的更深入洞察——最終通過促進對網(wǎng)絡價值的更細致的理解，幫助指導明智的投資決策。